GERÇEK ZAMAN

Digital Age | 07.12.2021 - 18:01

DeFi’ın (Merkeziyetsiz Finans) riskleri, fırsatları ve SEC düzenlemesinden beklentiler

Blok zinciri teknolojisinin finans alanında kullanılmaya başlaması ve kripto paraların kullanımlarının yaygınlaşmasının ardından konuşulmaya başlayan ve günümüzde ciddi bir hacme ulaşan merkeziyetsiz finansın yasal dayanakları ve denetleme mekanizmaları konusunda çeşitli tartışmalar sürse de henüz riskleri ve fırsatları tam olarak benimsenemeyen bu olgunun ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından nasıl düzenleneceği merak konusu.

ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) Ağustos 2021’de ilk kez bir DeFi projesinin yöneticileri hakkında “DeFi” adı altında hukuka aykırı hisse arzı yapmaktan ve yatırımcıları yanıltmaktan ötürü soruşturma başlatmıştı. Kasım 2021’de ise SEC Başkanı Caroline A. Crenshaw tarafından kaleme alınan “DeFi’ın Riskleri, Düzenlemeleri ve Fırsatları Hakkında Açıklama” adlı yazı yayımlandı.

Yazıdan hareketle, DeFi’ın getirdiği fırsatlarla beraber riskleri ele almak, SEC’in konuya ilişkin görüşlerini ve rolünü izah etmek ve yorumlarımızı paylaşmak istedik.

Merkeziyetsiz Finans (DeFi), blok zinciri sözleşmeler üzerine kurulan açık ve merkeziyetsiz, borçlanma, kredi, ticaret ve yatırım gibi ilişkileri düzenleyen finans sözleşmeleridir. Diğer bir deyişle blok zinciri temelli alternatif bir finans sistemidir.

Özellikle 2018’den beri DeFi üzerine birçok çalışma, inovasyon ve geliştirme yapılmıştır.

DeFi bakımından pazar riski, kredi riski, likidite riski, teknoloji riskinin yanı sıra gerek proje gerekse proje katılımcıları ve yatırımcıları bakımından hukuki riskler de mevcuttur.

DeFi yatırımların özellikleri

Birçok DeFi teklifi ve ürünü, geleneksel finans piyasalarındaki ürünlere ve işlevlere benzemektedir.

Örneğin, kişiler blok zinciri üzerinde çalışan merkeziyetsiz uygulamalar üzerinden, geleneksel teminatlı kredilere çok benzer şekilde, teminat gösterdikten sonra bir varlık veya kredi alabilmektedirler.

Bu anlamda DeFi geliştiricileri, sanıldığı gibi sadece dijital varlık tokenları üretmemektedir. Aynı zamanda, kişilerin yatırım yapabilmelerini, kaldıraçlı işlemler ve çeşitli türev işlemler gerçekleştirebilmelerini ve varlıkların platformlar ve protokoller arasında hızlı ve kolay bir şekilde transfer edilebilmelerini sağlayan akıllı sözleşmeler de geliştirmektedirler.

Bu tür DeFi projeleri hızlı gelişmeye devam etmektedir. Ancak DeFi sadece bir ürün sunmamakta ve DeFi kullanıcıları sadece tüketicilerden oluşmamaktadır. DeFi, temelde yatırım ile ilgilidir ve bu yatırımlar birtakım spekülatif riskler içermektedir.

Düzenlenmemiş piyasanın yapısal sınırlamalardan etkilenmesi

Çoğu DeFi platform sağlayıcısı, DeFi’ın riskli olduğuna, yatırımın kaybedilebileceğine, tüm risklerin alıcıya ait olduğuna ve bu yüzden ihtiyatlı ve dikkatli olması gereken tarafın alıcı olduğuna, riskin ve sorumluluğun da alıcıya ait olduğuna dair uyarılar yaparak (buyer beware), hukuki sorumluluğun kullanıcılar tarafından üstlenildiğini belirtmektedir.

Ancak DeFi, kullanıcıların üstlenebileceğinden daha fazla risk içermektedir.

DeFi her ne kadar işlemleri oluşturmak, kaydetmek ve gerçekleştirmek için etkin alternatif yöntemler üretse dahi, ekonomiye ve insan doğasına uygun olmayan tarafları da bulunmaktadır.

Nitekim:

  • Zorunlu kılınmadıkça, projeler yeterli uyum ve iç kontrol yatırımı yapmayacaktır.
  • Hukuka aykırılığın tespiti, yakalanma ihtimali ve yaptırımların şiddeti azaldıkça, bazı kişiler başkalarının mağduriyeti pahasına yeterince yüksek finansal kazançlar için regülasyon eksikliklerini kötüye kullanabileceklerdir.
  • Potansiyel finansal kazançlar yeterince büyük olduğunda, bazı kişiler diğerlerini mağdur edecek ve yakalanma olasılığı ve yaptırımların şiddeti azaldıkça bu mağduriyetlerin gerçekleşme ihtimali artış gösterecektir.
  • Zorunlu bildirim gereklilikleri olmaması sebebiyle, zengin/büyük yatırımcılar ve proje içindeki kişiler veya onlarla yakın ilişki içindeki kişiler (insiderlar) ile küçük yatırımcılar arasında bilgi asimetrisi bulunacak ve bu da zengin yatırımcılarla insiderların daha çok ve kolay kazanmasına ve küçük yatırımcıların daha çok ve kolay kaybetmesine sebep olabilecektir.

 

Bu doğrultuda, tüm risklerin alıcıda olduğunu ima eden “buyer beware” anlayışı, yeni gelişen bu piyasa için yeterli bir temel oluşturmayacaktır. Belli ilkelerin ve bu ilkeleri uygulayan işlevsel bir sistemin olmadığı durumda, kötüye kullanma, yolsuzluk, dolandırıcılık, kartel benzeri faaliyetler ve bilgi asimetrileri ortaya çıkabilecektir. Bu da zamanla yatırımcının güvenini kıracak, katılımını azaltacak ve ekosisteme zarar verecektir.

Buna karşılık, iyi düzenlenmiş piyasaların gelişme eğiliminde olduğu ve ABD sermaye piyasalarının bunun en iyi örneklerinden biri olduğu belirtilmiştir. Buna göre ABD, güvenilirliği ve minimum bildirim ve davranış yükümlülükleri ile yatırıcımlar ve kuruluşlar için tercih edilen bir ülkedir. Bu anlamda ABD menkul kıymet mevzuatı sadece birtakım yükümlülükler ve külfetler getirmemekte; aynı zamanda pazarın işlemesi için pek çok destek sağlamaktadır.

Burada altı çizilen nokta ekosistemi tüm paydaşları ile geliştirecek, yatırımı artıracak ve finans piyasalarına katkıda bulunacak bir ruhta ve içerikte düzenlemenin faydalı olacağıdır.

DeFi’ın hukuki açıdan düzenlenmesi

DeFi’lar, ABD’de çeşitli kurumların yetki alanına girmektedir. Bu kurumlar arasında, Adalet Bakanlığı, Mali Suçları Uygulama Ağı (FinCEN), ABD Gelir İdaresi (IRS), ABD Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu (CFTC) ve ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) bulunmaktadır. Eyalet kurumları da bahsettiğimiz federal kurumların yanında bu konuda yetkiye sahiptir.

Bununla birlikte DeFi projeleri, diğer düzenlenmiş piyasalara nazaran, yeterli bildirim ve uyumluluk faaliyetleri yürütmemektedirler. Örneğin, pek çok DeFi projesi, faaliyetinde veya varlığında menkul kıymet söz konusu olması sebebiyle SEC’in yetki alanına girmektedir. Ancak SEC’e tabi hiçbir DeFi katılımcısı, şu ana kadar kayıt işlemi gerçekleştirmemiştir.

Bu noktada hukuki mevzuatın gözetimi dışında gerçekleştirilen bu tür yatırım fırsatlarının, yatırımcılar ve diğer katılımcılar bakımından daha riskli olduğunun hatırlatılması gerekmektedir.

SEC’in rolü

DeFi projesi geliştiricileri, projelerinin SEC’in yetki alanına girip girmediği konusunda şüphe yaşıyorlarsa veya söz konusu proje SEC mevzuatına tam uyumlu değilse, SEC bünyesindeki İnovasyon ve Finansal Teknoloji için Stratejik Merkez (FinHub) veya SEC’in diğer ofisleri ya da birimleriyle konuyu istişare edebilirler.

SEC Başkanı’na göre, FinHub şu ana kadar herhangi bir toplantıyı reddetmemiş ve gerekli desteği ve zamanı vermekten kaçınmamıştır. Nitekim daha çok ekibin bu konularda görüş almaya gelmesi, SEC’in teknik bilgisinin gelişmesini sağlayacaktır.

Her ne kadar SEC, söz konusu projeyi geliştiriciler kadar bilemeyeceği için hukuki mütalaa verebilecek olmasa da kendi görüşlerini paylaşabilecektir. Bu fikir teatisi sayesinde, SEC bu tür teknolojilerin mevcut hukuki rejimine nasıl entegre edilebileceğine dair daha çok bilgi edinebilecektir.

SEC Başkanı, DeFi arzlarının, projelerinin ve platformlarının menkul kıymet mevzuatını ihlal ettiği ölçüde, SEC’in müdahale etmeye devam edeceğini fakat DeFi’ın ortak hedeflerini gerçekleştirmek adına, bu tür müdahalelerden ziyade birlikte çalışma ve hukuki düzenlemelere uyma yolunun tercih edilmesinin çok daha uygun olacağını belirtmiştir.

Yapısal zorluklar

SEC Başkanı’na göre, DeFi’ın yapısındaki birtakım unsurlar SEC mevzuatına uyum noktasında bazı engeller oluşturabilmektedir.

SEC’in amacı, kritik bilgilerin tüm yatırımcılar tarafından eşit bir şekilde erişilmesi ve yatırımcıların bu bilgiler doğrultusunda işlem yapmalarını sağlamaktır. Bu kapsamda, DeFi geliştiricilerin dikkat etmesi gereken iki yapısal problem bulunmaktadır.

Şeffaflık eksikliği

Bütün işlemler genellikle kamuya açık bir blok zincirinde kaydedilse dahi, DeFi yatırımları tamamen şeffaf değildir. Bu yatırımların tamamen şeffaf olmaması, profesyonel yatırımcılar ve içerdekiler ile bireysel yatırımcılar arasında bir bilgi dengesizliğine sebep olmakta ve yatırımcılar için daha riskli bir durumun ortaya çıkmasına yol açmaktadır. Nitekim SEC Başkanına göre, bireysel yatırımcılar, profesyonel yatırımcılara göre DeFi konusunda ciddi bir dezavantaja sahipken, bu bilgi dengesizliği bu problemi daha da kötüleştirmektedir.

DeFi’ın daha eşitlikçi ve şeffaf olduğu ve yapılan faaliyetlerin herkese açık bir kod üzerinde kaydedildiği iddia edilse de; esasında nispeten küçük bir grup tarafından bu kodlar okunabilmekte ve anlaşılabilmektedir. Nitekim, oldukça nitelikli uzmanların bile bazı kusurları ve tehlikeleri gözden kaçırdığı düşünülürse, DeFi’ın geniş bir yatırım havuzuna ulaşabilmesi için bu sorunu çözmesi gerekmektedir. Yatırımcıların, bu tür kodları okuma, anlama ve yorumlama becerisine sahip oldukları varsayılmamalıdır. Nitekim, bu tür bir varsayım üzerine bir finansal sistemin kurulması makul olmayacaktır.

Bu noktada bireysel yatırımcı sadece piyasada sunulan, sosyal medyada dönen veya ağızdan ağıza dolaşan bilgilerle hareket edebilmektedir. Buna karşılık, profesyonel yatırımcılar teknik uzmanlar, mühendisler, iktisatçılar atayacak güçtedir. Her ne kadar, profesyonellerin sahip olduğu bu türden bir avantaj tarihsel olarak mevcut finansal piyasalarda da mevcut olsa da; DeFi bu durumu daha da kötüleştirmektedir. Nitekim DeFi, bir nevi bekçilik görevi üstlenen aracıları ortadan kaldırmaktadır. Bu durum, bireysel yatırımcıların profesyonel piyasa danışmanlarına veya diğer aracılara erişmesini, bir başka deyişle profesyonel destek almasını engelleyebilmektedir.

Takma adlaştırma (Pseudonymity)

DeFi’ın getirdiği zorluklardan bir tanesi de, manipülasyonların tespit edilmesinin zor olmasıdır.

DeFi işlemleri, blok zinciri tabanında gerçekleşmekte ve her bir işlem, değiştirilemez ve herkesin göreceği şekilde kaydedilmektedir. Ancak bu görünürlük, belli bir seviyeye kadar inmektedir. Takma adlaştırma sebebiyle, blok zinciri sadece alım-satım yapan blok zinciri adresini göstermekte fakat bunu kontrol eden kişinin kimliğini ifşa etmemektedir.

Katılımcıların gerçek kimliğinin tespiti için etkin bir yöntemin olmaması halinde, varlık fiyatlarının ve işlem hacimlerinin doğal yollarla mı, yoksa manipülatif alım-satım işlemleriyle mi oluştuğunu bilmek oldukça zor olacaktır. Örneğin bir kişi, kullandığı bot ile pek çok cüzdanda işlem yapabilmektedir.

ABD menkul kıymetler mevzuatı, yanlış izlenim vermek veya bir menkul kıymetin değerini manipüle etmek amacıyla yapılan alım satımların önüne geçmektedir. Çünkü başarılı yatırım, güvenilir bilgiye ve piyasanın bütünlüğüne bağlıdır. Buna karşılık takma adlaştırma, bu tür manipülatif faaliyetlerin gizlenmesini oldukça kolaylaştırmaktır. Bu kapsamda yatırımcının, manipülatif alım-satım ile organik bir alım-satım faaliyetini birbirinden ayırt etmesi zorlaşmaktadır. Bu sorunu çözen/çözmeye çalışan DeFi girişimleri ise SEC düzenlemelerine ve kara para aklama ve terör finansmanın önlenmesi gibi diğer hukuki yükümlülüklere daha uygun hale gelmektedir.

Sonuç

DeFi’ın getirdiği inovasyonların oldukça önemli olduğu yadsınamaz.

Bununla birlikte, herkes için sürdürülebilir bir piyasanın oluşmasına imkân veren, ortalama yatırımcıya adil bir başarı şansı sağlayan, taraflar arasındaki bilgi asimetrisini azaltan ve manipülatif faaliyetleri olabildiğince önleyen bir ekosistem yaratılması gerekmektedir.

Düzenleyici kurumlar, bu alanın doğru ve tüm paydaşların faydasına düzenlenebilmesi için DeFi uzmanları ile birlikte çalışmalı ve konuyu takip etmelidir.

 

Burçak Ünsal, Ünsal Hukuk Bürosu

Mert Yaşar, Ünsal Hukuk Bürosu